宇树三季报透视：2800亿市值的“小公司”
邱, 锴俊
尽管从顶峰4449亿市值跌落近一半，但机器人龙头企业宇树科技，依旧有高达2815亿的市值。
然而，高市值之下，宇树科技的研发投入、利润，甚至营收，都还不能和大型科技企业相比，更无法和美国AI巨头相提并论。
10月28日晚，宇树科技（688836.SH）披露2026年第三季度报告。
报告展现的趋势不太乐观——
三季度营收6.65亿元，同比增长69.93%，但归母净利润1.13亿元，同比下降17.37%，扣非归母净利润1.05亿元，同比下降17.42%。
这是宇树上市后的第一份季报，关注者有点被泼一盆凉水的感觉。
更值得讨论的，是这份报表体现的公司体量和研发投入强度。
按前三季度推测，宇树全年营收预计不到30亿元；
前三季度研发，投入合计仅2.63亿元，全年估计不到4个亿。
如果对比汽车中的新势力“蔚小理”——蔚来、理想、小鹏，这三家公司市值目前仅在600亿到800亿元，却有千亿级的年营收规模和一年近100亿元的研发投入。
至于美国的AI巨头，那是百亿美元级别的研发投入，宇树更是没法比。一家2800亿元市值的公司，本质上仍然是一家“小公司”。
01
增收降利，只因费用大涨
对于宇树科技，外界的预期显然是——高增长、高回报。
看了三季报，高增长？差不多，毕竟三季度6.65亿元，同比增长69.93%，前三季度累加18.17亿元，增长也达到了55.71%。
高回报？显然是没有了。
前三季度归母净利润3.87亿元，同比增长270.54%，但只看三季度，利润总额1.12亿元，同比下降27.78%，归母净利润1.13亿元，同比下降17.37%，扣非归母净利润1.05亿元，同比下降17.42%。
利润是怎么被吃掉的？
答案在费用里。
前三季度销售费用2.30亿元，上年同期只有0.76亿元，一年翻了两番还多；研发费用2.63亿元，上年同期0.90亿元，接近三倍；
唯一向好的是管理费用7350万元，上年同期3.81亿元。但是，这项费用降下来主要是股份支付的费用消失，并非管理效率突然跃升。
也就是说，今年的利润表上，一边是收入端的强劲回血，一边是销售和研发两端同时大幅扩张的费用。
尤其第三季度，最直接的一笔就是研发：单季研发投入1.27亿元，同比增长249.58%，占当季营业收入的19.10%，比去年同期提高了9.82个百分点。
公司在季报里的解释也是这么写的：研发投入的大幅增加，主要系持续加大具身智能领域研发投入，尤其是具身大模型相关模型研发与算力投入大幅增长，以及扩充研发团队、持续开展新产品研发。
再看利润的质量。前三季度扣非归母净利润3.49亿元，同比下降18.78%。这说明前三季度那个270.54%的利润增幅，很大程度上是上年同期一次性确认较大金额股份支付费用留下的低基数抬起来的，而不是今年多赚了多少钱经营层面的钱。到了第三季度，低基数散尽，增长的代价就露了出来。
现金和存货也在提醒同一件事。
前三季度经营活动产生的现金流量净额1.94亿元，同比下降54.69%，公司的解释是随着营业收入增长，购买商品、接受劳务支付的现金，支付给职工的现金，以及销售费用、研发费用等金额都在增长。
存货从上年末的3.68亿元涨到10.19亿元，应收账款从0.59亿元涨到1.43亿元。收入放量的同时，备货、账期和投入都压在了这张表上。
所以第三季度那17%的利润下滑，与其说是经营失速，不如说是一家把每一分收入增长都用更大开支换来的公司，在高速扩张时收到的正常账单。
02
研发增加，开始补“脑”
研发既是这次利润下滑的直接推手之一，也是宇树眼下最舍得花的一笔钱。
这2.63亿元纵向看，已经是公司2025年全年研发投入1.45亿元的1.8倍，但仅仅是蔚小理一个季度的研发支出的十分之一。
相对于宇树的“风头”和它的市值，宇树在研发方面的投入，少得可怜，尤其是在“大脑”层面还很匮乏。
招股书披露，2023年至2025年三年间，宇树在大模型相关方向上的投入合计仅0.28亿元；2025年全年1.45亿元的研发，大头花在电机、减速器、控制器、步态算法、整机结构和测试验证上，也就是业内说的“小脑”，而不是训练基座大模型的“大脑”。过去用产品收入反哺研发，先把本体做扎实；现在有了上市募来的钱，开始往“大脑”上砸算力和人。
在“大脑”这件事上，王兴兴在刚刚举办的“2026世界物理AI大会暨宇树合作伙伴生态大会”上说：宇树毕竟还是一家比较新的公司，如果直接去跟全球最顶尖多模态大模型厂商做一模一样的基础大模型，这不现实，宇树会自研，同时也会积极和国内外头部大模型公司深度合作。
自研的投入，从三季度研发支出来看，应该是在加强。另外按照招股书披露的募投计划，智能机器人模型研发项目计划投入20.22亿元，约占募集资金总额的48.13%。这应该是宇树为“大脑”战争储备的粮草。
不过，这样的投入强度，不免让人担心终局。
看看Open AI的研发吧：2025年研发投入约190亿美元，全年整体总支出340亿美元；Anthropic在招股书中披露，截至2026年6月的12个月研发投入约142亿美元。
这些研发投入，可能不应该放在一个层面。毕竟基座模型公司的钱主要烧在GPU集群、数据和顶尖研究员身上，而宇树的钱主要烧在电机、控制器、结构和测试上，两者成本结构完全不同。
但是，种瓜得瓜，种豆得豆。仅仅提供了灵活、好用的躯干，宇树拿什么和科技巨头，甚至国外AI巨头PK呢？
